專題七　企業(yè)并購

協(xié)同效應(yīng)

一、企業(yè)并購動(dòng)因及類型

1.企業(yè)并購動(dòng)因

并購(M&A)是指公司收購和兼并的總稱，在西方國家，大企業(yè)的發(fā)展實(shí)際上就是一系列戰(zhàn)略并購過程。

企業(yè)并購的動(dòng)因主要有企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)與發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)：并購可以迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、并購可以突破進(jìn)入壁壘和規(guī)模的限制、并購可以主動(dòng)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化、并購可以加強(qiáng)市場(chǎng)控制能力、并購可以降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、并購可以獲取價(jià)值被低估的公司。

協(xié)同效應(yīng)：經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同。

2.企業(yè)并購類型

（1）按照并購后雙方法人地位的變化情況劃分為控股合并、吸收合并和新設(shè)合并。

（2）按照并購雙方所處行業(yè)相關(guān)性劃分為橫向并購、縱向并購與混合并購。

（3）按照被并購企業(yè)意愿劃分為善意并購與敵意并購。

（4）按照并購的交易方式劃分為間接收購、要約收購、二級(jí)市場(chǎng)收購、協(xié)議收購、股權(quán)拍賣收購。

二、企業(yè)并購流程

企業(yè)并購一般要經(jīng)過以下流程：①制定并購戰(zhàn)略規(guī)劃；②選擇并購對(duì)象；③發(fā)出并購意向書；④進(jìn)行盡職調(diào)查；⑤交易方案設(shè)計(jì)及進(jìn)行價(jià)值評(píng)估；⑥開展并購談判；⑦作出并購決策；⑧完成并購交易；⑨進(jìn)行并購后整合。核心內(nèi)容之一是作出并購決策。

企業(yè)并購的基本原則是成本效益原則，即并購凈收益大于0，這樣并購才是可行的。

并購凈收益計(jì)算方式如下：

并購收益（R₀）=并購后整體企業(yè)價(jià)值（V_T）-并購前并購企業(yè)價(jià)值（V_A）-并購前被并購企業(yè)（目標(biāo)企業(yè)）價(jià)值（V_B）

并購凈收益（R₁）=并購收益（R₀） -并購溢價(jià)（S）-并購費(fèi)用（F）

其中：

并購溢價(jià)（S） =并購企業(yè)支付的現(xiàn)金對(duì)價(jià)（C）-并購前被并購企業(yè)（目標(biāo)企業(yè)）價(jià)值（V_B）

并購凈收益大于零，并購決策可行。

實(shí)踐中還可以根據(jù)托賓Q值理論進(jìn)行并購決策。

托賓Q值是指一項(xiàng)資產(chǎn)或一個(gè)企業(yè)現(xiàn)有資本市場(chǎng)的價(jià)值同其重置成本價(jià)值的比值。

托賓Q=目標(biāo)企業(yè)或資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值/目標(biāo)企業(yè)或資產(chǎn)重置價(jià)值

如果Q<1，表明目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于其資本的重置價(jià)值，應(yīng)進(jìn)行并購。

如果Q>1，表明目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于其資本的重置價(jià)值，因而購建新的廠房和設(shè)備（按重置成本計(jì)算）比較便宜，應(yīng)放棄并購。

三、企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估方法

企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估方法主要有收益法（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）、市場(chǎng)法（可比企業(yè)分析法與可比交易分析法）、成本法。

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

1.現(xiàn)金流量的估計(jì)

自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷）-（資本支出+營運(yùn)資金增加額）

2.選擇合適的折現(xiàn)率

折現(xiàn)率是指將未來預(yù)測(cè)期內(nèi)的預(yù)期收益換算成現(xiàn)值的比率，有時(shí)也稱資本成本率。通常，折現(xiàn)率可以通過加權(quán)平均資本成本模型確定（股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本的加權(quán)平均）。

r_WACC =E/（E+D） ×r_e+D/（E+D）×r_d

式中：r_WACC為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本；D為企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；E為企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值；r_e為股權(quán)資本成本；r_d為債務(wù)資本成本。

3.預(yù)測(cè)企業(yè)連續(xù)價(jià)值

估計(jì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量不可能無限制地預(yù)測(cè)下去，因此要對(duì)未來某一時(shí)點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，即計(jì)算企業(yè)的連續(xù)價(jià)值。

企業(yè)的連續(xù)價(jià)值一般可采用永久增長(zhǎng)模型（固定增長(zhǎng)模型）計(jì)算。這種方法假定從明確的預(yù)測(cè)期之后的那一年起，自由現(xiàn)金流量是以固定的年復(fù)利率增長(zhǎng)的。企業(yè)的連續(xù)價(jià)值計(jì)算公式為：

式中：TV為預(yù)測(cè)期期末的終值；FCF_n+1為計(jì)算終值那一年的自由現(xiàn)金流量；FCF_n為預(yù)測(cè)期最后一年的自由現(xiàn)金流量；r_WACC為加權(quán)平均資本成本；g為計(jì)算終值那一年以后的自由現(xiàn)金流量年復(fù)利增長(zhǎng)率。

4.預(yù)測(cè)企業(yè)價(jià)值

企業(yè)價(jià)值等于確定預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和加上企業(yè)連續(xù)價(jià)值，其計(jì)算公式如下：

式中：V為企業(yè)價(jià)值；FCF_t為確定預(yù)測(cè)期內(nèi)第t年的自由現(xiàn)金流量；r_WACC為加權(quán)平均資本成本；TV為預(yù)測(cè)期期末的終值；n為確定的預(yù)測(cè)期。

（二）可比企業(yè)分析法

可比企業(yè)分析法是以交易活躍的同類企業(yè)的股價(jià)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出一些主要的財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為乘數(shù)計(jì)算得到非上市企業(yè)和交易不活躍上市企業(yè)的價(jià)值。如果采用市盈率乘數(shù)總體評(píng)估思路如下圖：

典型例題：甲公司和乙公司為兩家高科技企業(yè)，適用的企業(yè)所得稅稅率均為15％。甲公司總部在北京，主要經(jīng)營業(yè)務(wù)在華北地區(qū)；乙公司總部和主要經(jīng)營業(yè)務(wù)均在上海。乙公司與甲公司經(jīng)營同類業(yè)務(wù)，已先期占領(lǐng)了所在城市的大部分市場(chǎng)，但資金周轉(zhuǎn)存在一定困難，可能影響未來持續(xù)發(fā)展。

2024年1月，甲公司為拓展市場(chǎng)，形成以上海為中心，輻射華東的新的市場(chǎng)領(lǐng)域，著手籌備并購乙公司。并購雙方經(jīng)過多次溝通，于2024年3月最終達(dá)成一致意向。

甲公司準(zhǔn)備收購乙公司100％的股權(quán)，為此聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)乙公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，評(píng)估基準(zhǔn)日為2023年12月31日。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)采用收益法和市場(chǎng)法兩種方法對(duì)乙公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。并購雙方經(jīng)協(xié)商，最終確定按市場(chǎng)法的評(píng)估結(jié)果作為交易的基礎(chǔ)，并得到有關(guān)方面的認(rèn)可。與乙公司價(jià)值評(píng)估相關(guān)的資料如下：

（1）乙公司2023年稅后利潤(rùn)為2億元，其中包含2023年12月20日乙公司處置一項(xiàng)無形資產(chǎn)的稅后凈收益0.1億元。

（2）2023年12月31日，可比上市公司平均市盈率為15倍。

假定并購乙公司前，甲公司價(jià)值為200億元；并購乙公司后，經(jīng)過內(nèi)部整合，甲公司價(jià)值將達(dá)到235億元。

甲公司應(yīng)支付的并購對(duì)價(jià)為30億元。甲公司預(yù)計(jì)除并購對(duì)價(jià)款外，還將發(fā)生相關(guān)交易費(fèi)用0.5億元。

假定不考慮其他因素。

要求：

1.分別從行業(yè)相關(guān)性角度和被并購企業(yè)意愿角度，判斷甲公司并購乙公司屬于何種并購類型，并簡(jiǎn)要說明理由。

2.采用可比企業(yè)分析法計(jì)算乙公司的價(jià)值。

3.計(jì)算甲公司并購乙公司的并購收益和并購凈收益，并從財(cái)務(wù)管理角度判斷該并購是否可行。

【參考答案及分析】

1.（1）從行業(yè)相關(guān)性角度，甲公司并購乙公司屬于橫向并購。

理由：甲公司與乙公司屬于經(jīng)營同類業(yè)務(wù)的企業(yè)。

（2）從被并購企業(yè)意愿角度，甲公司并購乙公司屬于善意并購。

理由：并購雙方經(jīng)過充分溝通達(dá)成一致意向。

2.調(diào)整后的乙公司2023年稅后利潤(rùn)=2-0.1=1.9（億元）

乙公司價(jià)值=1.9×15=28.5（億元）

或：乙公司價(jià)值=（2-0.1）×15=28.5（億元）

3.（1）計(jì)算并購收益和并購凈收益：

并購收益=235-（200+28.5）=6.5（億元）

并購溢價(jià)=30-28.5=1.5（億元）

并購凈收益=6.5-1.5-0.5=4.5（億元）

或：并購收益=235-（200+28.5）=6.5（億元）

并購凈收益=6.5-（30-28.5）-0.5=4.5（億元）

（2）判斷并購是否可行

甲公司并購乙公司后能夠產(chǎn)生4.5億元的并購凈收益，從財(cái)務(wù)管理角度分析，此項(xiàng)并購交易可行。

（三）可比交易分析法

可比交易分析法評(píng)估思路：相似的標(biāo)的應(yīng)該有相似的交易價(jià)格，基于這一原理，可比交易分析法主張從類似的并購交易中獲取有用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，據(jù)以計(jì)算被評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

其具體步驟：①選擇可比交易。 ②選擇和計(jì)算乘數(shù)。如支付價(jià)格收益比、賬面價(jià)值倍數(shù)、市場(chǎng)價(jià)值倍數(shù)等。 ③運(yùn)用選出的眾多乘數(shù)計(jì)算被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值估計(jì)數(shù)。 ④對(duì)企業(yè)價(jià)值的各個(gè)估計(jì)數(shù)進(jìn)行平均。

四、并購融資與支付

1.融資渠道

內(nèi)部融資渠道主要包括稅后利潤(rùn)留存、閑置資產(chǎn)變賣等形式。

外部融資渠道：

直接融資主要通過發(fā)行企業(yè)債券、普通股、可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證等方式進(jìn)行融資。

間接融資主要通過向銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款的方式。

2.并購融資方式

主要是并購貸款條件與可轉(zhuǎn)換債券融資優(yōu)缺點(diǎn)。

3.企業(yè)并購支付方式

（1）現(xiàn)金支付方式

主要有：用現(xiàn)金購買資產(chǎn)、用現(xiàn)金購買股權(quán)。

（2）股權(quán)支付方式

主要有：用股權(quán)換取資產(chǎn)、用股權(quán)換取股權(quán)。

換股比例確定的三種方法：每股凈資產(chǎn)之比、 每股收益之比、每股市價(jià)之比。

（3）其他支付方式

另：企業(yè)重組業(yè)務(wù)中，主要涉及企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅、土地增值稅、印花稅。

企業(yè)并購業(yè)務(wù)中的企業(yè)所得稅稅務(wù)處理兩種處理方式：

企業(yè)重組的稅務(wù)處理區(qū)分不同條件分別適用一般性稅務(wù)處理規(guī)定和特殊性稅務(wù)處理規(guī)定。

五、并購后整合

企業(yè)并購后整合，是指當(dāng)并購企業(yè)獲得被并購企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)或經(jīng)營控制權(quán)后，所進(jìn)行的企業(yè)資源要素的整體系統(tǒng)性安排，從而使并購后的企業(yè)按照一定的并購目標(biāo)、方針和戰(zhàn)略組織運(yùn)營。具體包括戰(zhàn)略整合、管理整合、財(cái)務(wù)整合、人力資源整合、文化整合等。

整合過程中可采用完全整合、共存型整合、保護(hù)型整合、控制型整合等策略。